[투자론] Investment Principles - EMH (정리자료)

n  Random Price Changes

Ø  Random Walk – Stock price changes are random and unpredictable.

-       Prices react to new information

-       Flow of new information is random

-       Thus, price changes are random

è  주가는 새로운 정보에만 반응하여 하락과 상승하며(합리적인 가격이 형성된 주가의 경우 새로운 정보에 의해서만 가격이 변동된다), 새로운 정보란 그 정의 자체로써 예측 불가능한 것이다. 따라서 새로운 정보에 의해 형성되는 주가 역시 예측 불가능하게 움직인다.

è  예측 불가능하게 움직이는 주가는 시장의 비합리성이 아닌 현명한 투자자들이 타인보다 먼저 새로운 정보를 얻기 위해 움직이는 과정에서 발생하는 필연적인 현상이다.

è  만일 주가의 움직임을 예측할 수 있다면, 이는 이용 가능한 모든 정보를 주가에 반영하지 않았다는 증거이기에, 이는 주식시장이 오히려 비효율적이라는 명백한 증거가 된다.

è  Thus, Stock prices fully and accurately reflect publicly available information

ð  EMH (Efficient Market Hypothesis)

 

n  Form of the EMH (Depending on the term ‘all available information’)

Ø  Weak form - History of past trading

-       주가는 시장거래로부터 얻을 수 있는 정보를 반영하고 있음 (과거의 주가, 거래량 등)

-       추세분석은 의미가 없음

Ø  Semi strong form – All publicly available information

-       공개적으로 이용 가능한 모든 정보를 반영하고 있음 (기업의 생산라인에 관한 정보, 경영진의 자질, 대차대조표, 특허 보유 상황 등)

Ø  Strong form – Including inside information

-       기업의 내부자(Insider)만이 이용 가능한 정보를 포함하여 기업에 관련된 모든 정보를 반영하고 있음

 

n  Investment Strategy in EMH

Ø  Passive Management

-       EMH를 옹호하는 자들의 주장

-       Useless for finding under-over valued stock and establishment of a well-diversified portfolio

-       Buy-and-hold Strategy

è  EMH에 따르면, 이미 모든 이용 가능한 정보가 주가에 반영되어 있으므로, 주식을 사고 파는 것은 기대 성과의 향상 없이 단지 거래비용만을 발생시킬 뿐이다. 따라서 사자-보유 전략을 취한다

-       Passive Management의 대표적인 전략은 Index fund이다

è  Can minimize management cost

è  ETH(Exchange traded funds)

 

n  Investment strategy in inefficient MKT

Ø  Active management

-       Security analysis

è  Selective Skill (개별 종목에 대한 분석을 통해 Under-over valued Stock을 선택)

-       Timing

è  시장 자체의 상승과 하락 시점을 주시 (시장이 하락세일 경우 Beta값이 작은 Portfolio나 현금으로 바꾸어 보유하는 전략을 취함. Beta값이 작다는 것은 시장 민감도가 작다는 의미이다.

 

Ø  Technical analysis (Chartist)

-       Using prices and volume information to predict future prices

-       주가의 반복적이고 예측 가능한 패턴을 찾아내는 방법

-       EMH와 정면으로 배치됨

-       Weak form efficiency의 입장에서는 가격과 거래량에 대한 과거의 정보는 최소한의 비용으로 공개적으로 이용 가능하다. 따라서 과거의 주가를 분석하여 얻을 수 있는 모든 정보는 이미 주가에 모두 반영되어 있다. 따라서 누구도 Abnormal Return을 기대할 수는 없다.

 

Ø  Fundamental analysis

-       Using economic and accounting information to predict stock prices

-       적정 주가를 결정하는데 있어 기업의 이익과 배당의 전망, 미래 금리의 예상치 등을 모두 활용

-       개별 주식을 보유하여 얻을 수 있는 미래의 모든 현금지급액을 할인한 현재가치를 산정하는 것. 이 때 이 가치가 현재의 주가를 상회하는 경우 Fundamental analyst는 주식의 매입을 권유함

-       Semi strong form의 입장에서는 이미 Fundamental analysis에서 고려하는 모든 정보가 이미 주가에 반영되어 있다고 본다.

 

n  Market Efficiency and Portfolio Management

Ø  Even if the market is efficient, a role exists for portfolio management

-       Appropriate risk level – diversification

è  완전한 효율적 시장이라 할지라도, 각각의 주식에는 여전히 분산투자를 통해 제거될 수 있는 적정 수준의 위험(기업 고유의)이 남아있다.

-       Tax consideration – Depending on tax bracket

è  Tax bracket(세율 구간)

è  세금 감면 효과가 존재하기 때문에 이를 고려해야 한다. 고세율 투자자들과 저세율 투자자들이 선호하는 투자방식은 엄연히 다르다.

 

n  Issues in Examining the Results

Ø  Magnitude issue

-       Small improvement seems not to be measured

è  50억 달러 규모의 펀드를 관리하는 포트폴리오 매니저의 성과를 0.1%라고 가정하자. 이 때 연간 투자이익은 5백만 달러이다. 이를 공헌도 측면에서 본다면 0.1%는 미미한 성과이고, 실제 투자이익 측면에서 봤을 때는 탁월한 성과이다.

 

Ø  Selection Bias Issue

-       Brilliant technique is not reported to the public

è  좋은 투자기법을 발견했다고 가정하자, 그 기법을 월스트리트 저널에 기고하여 덧없는 명성을 얻을 것인가, 이를 비밀로 하여 엄청난 액수의 투자이익을 낼 것인가. 이러한 선택의 갈림길에서 대부분은 후자를 택할 것이다.

 

Ø  Lucky Event Issue

-       It may happen to get lucky on the day of the event

è  동전던지기와 효율적 시장 사이의 유사성은 분명하다. EMH의 가설 아래 주식에 대한 어떠한 전략도 동전던지기와 다를 바가 없다.

 

n  Test of Weak Form

ð  Weak Form VS Technical Analysis

è  Weak Form은 과거의 주가와 거래량과 같은 시장의 거래로부터 얻을 수 있는 모든 정보가 이미 주가에 반영되어 있다고 주장한다. 하지만 Technical Analysis는 주가에 내재하는 반복적이고 예측 가능한 패턴을 찾아내 우월한 투자성과를 얻는 것을 목적으로 하기에 이 두 개념은 충돌할 수 밖에 없다.

 

Ø  Returns over short horizons

-       Very short time horizons : small magnitude of positive serial correlation

è  Serial Correlation – 주식 수익률이 과거 패턴과 관계된 경향

è  Positive Serial Correlation – 양의 수익률 다음에 양의 수익률이 관측되는 경향(Momentum)

 

-       Intermediate time horizons(3-12 month) : some evidence of momentum effect

è  Momentum Effect - 최근의 좋은 성과 혹은 나쁜 성과가 계속 이어지는 현상

 

-       Long time horizons : pronounced negative serial correlation

è  Negative Serial Correlation – 양의 수익률 다음에 음의 수익률이 관측되는 경향

è  Evidence on Reversals

 

ð  In conclusion, short-term momentum and long-term reversal

 

 

 

 

 

 

 

n  Tests of Semi-strong Form : How Tests Are Structured

Ø  Calculation of abnormal rate of return

-       Abnormal rate of return = Actual rate of return – Expected rate of return

-       A  =  –  =  +{E(}-]

-       CA

 

 

 

 

 

 

 

 

Ø  Semi-strong Form VS Fundamental Analysis

-       Semi-strong Form 은 기업 전망에 대하 공개적으로 이용 가능한 모든 정보 (All publicly available information)이 이미 주가에 반영되어 있다고 주장한다. 반면 Fundamental Analysis은 주식의 내재적 가치를 분석하여 주가를 예측할 수 있다고 주장하므로, 이 두 개념은 충돌할 수 밖에 없음

 

-       CAR in response to earnings announcement

è  After the earnings announcement day

è  Positive-surprise firm : CAR increase

è  Negative-surprise firms : CAR decrease

 

è  Earnings surprise – 이익의 예상 밖 차이, 발표 뉴스 내용에 따라 발표된 실제 이익과 시장참여자들이 이전에 예상한 이익 수치의 차이.

 

è  Positive-surprise firm의 주식은 발표일 이후에도 CAR이 지속적으로 상승하는 반면, Negative-surprise firm의 주식은 지속적으로 하락한다. 시장은 이익정보에 대해 점진적으로 조정하는 것으로 풀이된다. 이대로라면 이익발표를 기다렸다가, Positive-surprise firm의 주식으로 포트폴리오를 구성하면 누구든 비정상적인 수익률을 올릴 수 있을 것이다(예측 가능한 지속적 추세의 패턴). 하지만 효율적 시장에서는 이러한 패턴이 불가능하다.

 

 

n  Tests of Semi-strong Form : Market Anomalies

Ø  Anomalies

-       이례적인 자산의 가격이 체계적으로 지속되는 현상

 

Ø  Seasonal anomalies

-       January

è  1월 한 달의 주가 수익률이 주식시장의 평균 수익률을 초과하는 것

-       Weekend

è  주초매수, 주말매도에 기인하여 월요일은 평균 수익률보다 낮게, 금요일은 높게 나타나는 것

 

Ø  Event anomalies

-       Analysis’ recommendations

-       Listing

 

Ø  Firm anomalies

-       Small Firm Effect

è  기업의 시장가치가 작을수록 해당 주식의 수익률이 증가하는 것, January effect와 함께 나타남

-       Neglected Firm

è  대규모 기관투자자들이 소기업을 무시하는 경향이 있기 때문에, 이에 대한 정보는 상대적으로 부족하다. 이러한 정보부족 현상은 소형주들이 위험 투자 대상이 되고, 높은 수익률을 실현할 수 있게 한다. 역시 January effect는 소외기업에서 두드러지게 나타난다. Merton의 연구에서는 소외기업은 제한된 정보에 관련된 리스크에 대한 보상으로 더 높은 수익률을 기대할 수 있다고 하는데, 이러한 관점에서 본다면 Neglect Firm은 이례현상이 아닌 Risk Premium으로 간주해야 한다.

 

 

 

Ø  Accounting anomalies

-       Book to Market Ratio

è  주당 장부가격에 대한 시장가격의 비율로써, 이 비율이 높을 경우 재무제표상에 나타난 기업의 가치가 과소평가되었다고 평가할 수 있다.

è  Book to Market Ratio가 높은 기업의 주가는 상대적으로 저평가되었다고 평가할 수 있다.

è  이 비율이 낮은 기업이 저평가되는 이례현상으로 해석할 수 있다.

 

-       P/E Ratios (Price-earning ration, PER)

è  PER Value값이 낮은 주식의 수익률이 PER Value가 높은 주식보다 수익률이 높게 나타나는 현상.

 

n  Tests of Strong Form

Ø  Documentation

è  Insider can profit significantly from the valuation information

Ø  Information Asymmetric

Ø  SEC

è  Regulation